Een verborgen meerwaarde …
In het afgelopen jaar hebben enkele supertraders miljarden dollars verdiend met een ongewone belegging.
Hedge fund manager John Paulson bijvoorbeeld, realiseerde vorig jaar een winst van $15 miljard dankzij deze investering. Paulson zelf houdt er naar schatting een vermogen van $3 miljard tot $4 miljard aan over.
En ook het gereputeerde Goldman Sachs verdiende in het afgelopen boekjaar $4 miljard aan deze trade. Deze megawinst kwam op rekening van enkele handelaren die een geweldige opportuniteit zagen en er met beide voeten indoken. Eén van hen mag een bonus van $70 miljoen verwachten voor zijn aandeel in de winst.
Mijn verbazing was dan ook groot toen ik deze superbelegging eveneens terugvond op de balans van een kleinere verzekeringsmaatschappij, zeker omdat de markt duidelijk niet op de hoogte is van deze verborgen meerwaarden.
Ik heb het over credit default swaps. Houders van deze financiële instrumenten hebben eigenlijk een soort verzekering in bezit die hen uitbetaalt wanneer een bepaalde obligatie niet kan worden terugbetaald.
Indien je een credit default swap (CDS) op General Motors bezit, krijg je een uitbetaling wanneer de autofabrikant niet meer aan zijn betalingsverplichting kan voldoen.
Hoe risicovoller de obligatie, hoe groter de premie. Wanneer het risico stijgt, zal ook de premie die beleggers moeten betalen voor de CDS flink in waarde toenemen.
Odyssey Re ($38,12, ticker ORH), de verzekeringsmaatschappij waarover ik je zonet vertelde, had op het einde van het derde kwartaal voor ongeveer $130 miljoen van deze credit default swaps in portefeuille.
De totale verzekeringswaarde van deze contracten bedraagt $5,1 miljard. Dat wil zeggen dat Odyssey Re dit bedrag krijgt uitbetaald wanneer alle bedrijven waarop men credit default swaps bezit, failliet gaan. Zeer onwaarschijnlijk natuurlijk.
Maar niet al deze bedrijven hoeven bankroet te gaan, vooraleer Odyssey Re de vruchten plukt van deze investering. De waarde van deze CDS-portefeuille is de voorbije maanden waarschijnlijk met enkele honderden procenten in waarde toegenomen. Ik ga voorlopig uit van een meerwaarde van $200 miljoen tot $300 miljoen.
En het stopt hier niet.
Odyssey Re was aan het einde van het derde kwartaal eigenaar van een obligatieportefeuille ter waarde van $4,6 miljard. De waarde hiervan is met ongeveer $300 miljoen toegenomen dankzij de rentedaling van 1% die sindsdien plaatsvond. $150 miljoen tot $200 miljoen van deze meerwaarden moeten opduiken in de kwartaalcijfers over het vierde kwartaal.
Odyssey Re bezit ook nog eens een shortpositie ter grootte van $619 miljoen op de S&P500 en een index van bankaandelen. Ik moet je waarschijnlijk niet meer vertellen dat ook deze belegging in de voorbije maanden zorgde voor interessante meerwaarden?
Maar ik laat de winsten hiervan in mijn berekeningen buiten beschouwing omdat de verzekeraar waarschijnlijk ook verliezen zal moeten slikken op de eigen aandelenportefeuille van $850 miljoen.
Laten we alles even optellen. De boekwaarde van Odyssey Re bedroeg $2,4 miljard eind september. Als we daarbij de meerwaarde op de CDS-portefeuille ($200 miljoen tot $300 miljoen) en obligatieportefeuille ($300 miljoen) bij optellen, komen we aan $2,9 miljard tot $3 miljard. Dit komt overéén met $40 tot $42 per aandeel.
Verzekeringsmaatschappijen worden traditioneel verhandeld tegen prijzen die schommelen tussen 1,2 en 1,8 keer de boekwaarde. Een waardering aan de onderkant van deze rang geeft ons een minimale waarde van $48 tot $50 per aandeel.
Odyssey Re is dus minimaal $48 tot $50 per aandeel waard, maar ik zou er niet eens aan denken om te verkopen tegen deze prijzen. Dat overweeg ik pas wanneer het aandeel tegen minstens anderhalve keer gewaardeerd wordt, hetgeen een koersdoel van $60 geeft.
Comments