Aandelen

De portefeuille van een superbelegger

by Maarten Verheyen in Magische Formule , Mohnish Pabrai , value investing on June 19th, 2007

Trouwe lezers van deze nieuwsbrief moet ik Mohnish Pabrai vast niet meer voorstellen. Ik zal dan ook niet herhalen dat deze value-investor de afgelopen 8 jaar gemiddeld 30% rendement op zijn beleggingen realiseerde.

Vandaag laat ik de kat uit de zak en overloop ik WELKE aandelen hij momenteel in portefeuille heeft. Het valt meteen op dat Pabrai vrij beperkt diversifieert. De totale portefeuille bestaat uit amper 13 aandelen, waarvan 5 posities tweederde van de totale waarde uitmaken.

IPSCO, een Noord-Amerikaanse staalproducent, is met 20,2% de grootste positie in de portefeuille. Het aandeel verdubbelde nagenoeg in waarde dit jaar. In de afgelopen 2 jaar bedroeg de stijging zelfs een vette 300%. We hebben zo het vermoeden dat deze positie wel eens afgebouwd kan worden in de komende maanden. De intrinsieke waarde lijkt hier bereikt.

De tweede grootste deelneming, is Delta Financial. Ongeveer 13% van het geïnvesteerde vermogen werd in het bedrijf geïnvesteerd. Delta Financial werd meegesleurd in de slachting van de subprime-markt.

Het aandeel wordt momenteel verhandeld voor 12 keer de winst maar de aandelenkoers van $12 bevat volgens Pabrai een teveel aan kapitaal. Dit zou volgens allerhande berekeningen kunnen oplopen tot $4 tot $9 per aandeel. Op basis van deze inschatting, noteert het aandeel tussen 3 en 8 keer de winst.

Harvest Natural Resources is met 11% de derde grootste positie, al moeten we hier vermelden dat Pabrai in de voorbije weken frequent aandelen bijkocht beneden de $10. Geen slechte beslissing, het aandeel steeg gisteren immers 37% (!) in waarde.

Harvest Natural werd flink afgestraft door beleggers omdat de enige activiteit van de onderneming oliebelangen zijn in … Venezuela. En dan worden beleggers natuurlijk een beetje nerveus. President Chavez nationaliseerde immers de sector.

Wat beleggers hier echter het hoofd zagen, is dat het bedrijf $4 cash per aandeel heeft en nog minimaal $3 per aandeel tegoed heeft van de Venezolaanse overheid. Aangezien Pabrai kocht rond de $10, betaalde hij amper $3 voor de Venezolaanse oliebelangen die geschat worden op $15 per aandeel. Het risico blijft hier dus vrij beperkt, met toch uitzicht op een redelijk rendement. De fair value moet rond de $22 - $25 per aandeel liggen.

FairFax maakt 11% van de portefeuille uit. FairFax is een Canadese verzekeraar, geleid door Prem Watsa. Sinds 1985 realiseerde deze verzekeringsmaatschappij een gemiddeld rendement van 19,% per jaar voor beleggers.

Anderhalf jaar geleden schreef Pabrai al eens over het bedrijf en hij schatte de intrinsieke waarde indertijd op $330 per aandeel. Het aandeel noteert momenteel beneden de $200.

Een laatste positie is het al eerder besproken Cryptologic. We noteren hier momenteel rond de $25. Pabrai kocht rond de $17 maar ziet ook aan de huidige koersen nog heel wat potentieel. Hij schat de intrinsieke waarde op $52 per aandeel, hetgeen uitzicht biedt op een verdere koersstijging van meer dan 100%.

Cryptologic werd overigens ook opgenomen in de november-selectie van “Magische Formule”. We kochten hier rond dezelfde koersen dan Pabrai.

Enkele aandelen beneden de intrinsieke waarde

by Maarten Verheyen in Carl Icahn , Mohnish Pabrai , Warren Buffett , value investing on June 6th, 2007

Sommige lezers willen graag weten hoe ze aandelen beneden de intrinsieke waarde kunnen vinden. Want het ligt natuurlijk voor de hand dat deze niet zomaar voor het oprapen liggen. Dat zou maar al te makkelijk zijn.

Het is belangrijk om diverse “bronnen” te raadplegen om tot een eerste selectielijst te komen. Dit lijstje bevat dan meestal een aantal interessante namen die verder onderzocht moeten worden.

Een aantal suggesties:

1. VALUE INVESTORS

ik volg een aantal value investors met een stevig track-record. Gewoonlijk zijn zij verplicht om ieder kwartaal hun portefeuille te publiceren bij de Securities and Exchange Commission. Dat is steeds een geweldige informatiebron om tot nieuwe ideeën te komen. Wanneer Warren Buffett, Carl Icahn, Mohnish Pabrai of andere superbeleggers een nieuwe positie innemen, is het steeds de moeite waard om het aandeel in kwestie wat diepgaander te bestuderen.

In het afgelopen kwartaal zagen we Berkshire Hathaway bijvoorbeeld aandelen WellPoint kopen. Tegen 12 keer de cash flow misschien interessant genoeg om verder te bekijken?

Pabrai bouwde een positie op in FreightCar America, een aandeel dat aan de huidige koersen zeer goedkoop noteert en 10% lager ook werd opgenomen in de selectie van http://www.magischeformule.com

2. VOLG DE ACTUALITEIT

Schrijft de pers negatief over een bepaalde sector? Het ideale moment als “contrarian”? om de situatie te bekijken en na te gaan of de bedrijven niet voldoende zijn afgestraft. Wanneer een sector de kranten domineert, zit men meestal dicht bij het dieptepunt. De media is de ideale barometer voor het sentiment van beleggers.

Een goed voorbeeld is vandaag de bouwsector in de VS. Er zijn gigantische problemen met zogenaamde sub-prime leningen en dit zorgt ervoor dat het aantal nieuwe woningen zich op het laagste peil van de laatste 20 jaar bevinden. De bedrijven die er actief zijn, worden tegenwoordig verhandeld voor de boekwaarde en bevatten bijgevolg heel wat “value”?.

Want ondanks de problemen, twijfelen we er niet over dat de sector vroeg of laat zal herstellen. Er zal altijd nood zijn aan nieuwe woningen, ook in de toekomst. Aandelen als Centex en Pulte Homes lijken het bekijken waard.

Ook al omdat Bill Miller, weer zo’n value investor, de aandelen recent in zijn portefeuille opnam. In “CASH”? verklaarde hij dat het een goede strategie is om deze aandelen te kopen rond de boekwaarde om te verkopen voor 2,5 keer de boekwaarde. Dat is genoteerd, meneer Miller!

3. 52 WEEK LOWS

Welke aandelen noteren tegen de laagste koers van de afgelopen 52 weken? Het zijn natuurlijk niet allemaal aankoopkandidaten. Het merendeel van deze aandelen noteert TERECHT tegen dergelijke lage koersen, maar hier en daar vinden we toch weer bijzonder interessante aandelen die tijdelijk uit de gratie zijn.

4. LAGE WAARDERINGEN

Het internet geeft ons de mogelijkheid om snel aandelen te “screenen”? op parameters zoals lage K/W, lage K/Boekwaarde of hoog dividendrendement. We zien vandaag heel wat farmabedrijven noteren met hoge dividendrendementen, waarbij Pfizer de kroon spant met 4,3%.

5. INSIDERS

Wanneer insiders aan het kopen slaan, doen ze dat meestal omdat de koers beneden de werkelijke waarde van het bedrijf ligt. Wie beter dan insiders zijn voldoende vertrouwd met het bedrijf om te bepalen hoeveel de aandelen werkelijk waard zijn?

Zo zagen we gisteren éne John Egemeyer voor miljoenen dollars aandelen kopen van Centennial Bank Holdings. Wat opzoekwerk leerde ons dat Egemeyer beheerder is van een private-equity fund dat gespecialiseerd is in lokale banken. Sinds de oprichting begin jaren ’90 werd een gemiddeld rendement van 29% gerealiseerd. En zo hebben we ze natuurlijk graag.

Minder risico, meer winst

by Maarten Verheyen in Mohnish Pabrai , value investing on May 24th, 2007

Als belegger hebben we geleerd dat hoe meer risico we nemen, hoe hoger de mogelijke opbrengst. Het is deze “belofte”? die ons over de streep trekt om onze spaarcenten te investeren in beloftevolle technologiebedrijven. Of andere “high-risk”? investeringen zoals goudexploratie.

Maar ik kan je hier en nu vertellen dat hogere risico’s NIET leiden tot extra rendementen. Superbeleggers die jaren (en soms decennia) rendementen van meer dan 20% realiseerden, bewijzen dag in dag uit dat net het BEPERKEN van de risico’s leidt tot het maximaliseren van de winst.

Mohnish Pabrai gaat echter nog een stapje verder en laat beleggers zien hoe de “Dhando”?-methode leidt tot superieure rendementen.

Pabrai startte in 1999 zijn eigen hedge fund en liet in de afgelopen 7 jaar 99% van alle fondsbeheerders achter zich. Wie bij Pabrai $100,000 in beheer gaf in 1999, bezit vandaag $659,000. Dat is een gemiddelde return van 28%!

Ik dacht wel dat dergelijke rendementen je aandacht zouden trekken.

Maar wat houdt zijn “Dhando-methode”? nu precies in? Eigenlijk is het niet meer dan een nieuwe verpakking voor “value investing”?. Pabrai’s strategie kan als volgt worden samengevat:

1. Focus op simpele bedrijven die je kan begrijpen

2. Bedrijven met een duurzaam voordeel op de concurrentie hebben een streepje voor

3. Beperk het aantal transacties maar wees bereid zwaar in te zetten wanneer je een goede aankoopkandidaat vindt (Pabrai’s portefeuille bestaat gewoonlijk uit maximaal 10 verschillende aandelen)

4. Zorg ALTIJD voor de nodige “margin of safety”?. Pabrai koopt enkel aandelen die minimaal 50% beneden de intrinsieke waarde noteren.

5. Investeer in bedrijven met een laag risico maar een hoge onzekerheid.

Vooral dit laatste principe onderscheidt Pabrai van andere value investors. Er wordt gezocht naar bedrijven waarvan de koers zo goedkoop noteert dat het risico zeer beperkt blijft. Een goed voorbeeld hiervan is zijn investering in Cryptologic, een softwareleverancier voor online casino’s.

Toen hij het aandeel kocht werd het bedrijf op de beurs gewaardeerd tegen $200 miljoen terwijl er $125 miljoen cash op de balans stond en men in het afgelopen boekjaar een winst van $26 miljoen realiseerde.

Waarom was het aandeel zo goedkoop? De onzekerheid was groot. De VS had net online gokken sterker aan banden gelegd en het was onduidelijk hoe deze beslissing de resultaten van Cryptologic zou beïnvloeden. De beurs strafte het aandeel dan ook meteen af waardoor Pabrai tegen $15 kon instappen. We noteren momenteel alweer $25, een winst van 60% op enkele maanden.

Een ander voorbeeld van hoe lage risico’s in combinatie met hoge onzekerheden op korte termijn, kunnen leiden tot geweldige rendementen, is Mittal. Dit bedrijf werd groot door wereldwijd slecht presterende staalbedrijven over te nemen en deze vervolgens weer rendabel te maken.

Mittal nam bijvoorbeeld Karmet Steel Works over in Kazachstan. Dit staalbedrijf kon niet langer het personeel uitbetalen en was ten einde raad. Men verloor handenvol geld en de kas was leeg. Het bedrijf was in handen van de overheid en men was maar al te blij dat Mittal bereid was om het bedrijf over te nemen. Kostprijs voor Mittal? Nul euro!

Alles was beter dan geld blijven verliezen, zelfs de activa gratis weggeven. Mittal slaagde erin om het bedrijf binnen de vijf jaar rendabel te maken en vandaag levert het jaarlijks een aardige cash flow op. Zelfde verhaal voor Sibalsa Mill dat voor $200 miljoen gekocht werd van de Mexicaanse overheid. Zij hadden $2 miljard uitgegeven om dit bedrijf op te starten. Mittal betaalde dus minder dan 10% hiervan. Typisch Dhando. Low Risk, High Uncertainty.